El Tesoro Nacional consiguió casi $ 620.000 millones de financiamiento neto en el primer trimestre del año en el mercado local, el equivalente al 0,9% del PBI y casi la mitad del objetivo fijado para el 2022 en el programa con el FMI, en línea con la meta de disminuir fuertemente la emisión monetaria como forma de cubrir el déficit fiscal y así ayudar a reducir la inflación.

El resultado de las licitaciones en estos tres meses permitieron al Tesoro refinanciar vencimientos de capital e intereses a un tasa del 149% -récord para la administración del gobierno de Alberto Fernández-, lo cual ayudó a que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) emitiera sólo $ 122.000 millones en Adelantos Transitorios en lo que va del año, $ 13.000 millones menos que en el mismo período del 2021: un ajuste en términos reales de más del 50%.

Una de las principales metas cuantitativas fijadas en el acuerdo de Facilidades Extendidas firmado con el FMI establece que, para financiar un déficit fiscal de hasta 2,5 puntos del PBI en 2022, el Gobierno podrá recurrir a 1 punto de emisión monetaria, una abrupta caída respecto a los 3,7 puntos que emitió el BCRA en 2021 ($1,7 billones).

Sin contar la asistencia que consiga a través de otros organismos como el Banco Mundial o el BID, el Gobierno debería acceder a un financiamiento de 2 puntos del PBI a través del mercado de deuda en pesos, una meta que, por ahora, viene sobrecumpliendo ampliamente.

"Las licitaciones vienen siendo optimistas. El ratio de deuda-roll over tiene que estar entre 130 y 140 por ciento para alcanzar el objetivo firmado con el FMI y se está logrando", dijo el director ejecutivo de la consultora LCG, Guido Lorenzo.

Para el economista y director de la consultora Analytica, Ricardo Delgado, "el Gobierno tiene chances importantes de cumplir con las metas de financiamiento monetario y de acumulación de reservas netas -fijada en US$ 5.000 millones al año- sin seguir la lógica del retraso cambiario" para 2022.

"Por el lado monetario y cambiario el Gobierno puede mostrar un buen resultado en el primer trimestre. La buena performance de las colocaciones emisoras, muy por arriba de los vencimientos, hace el Banco Central se vea más aliviado en la necesidad de emisión, mientras que la inflación en Estados Unidos y la revalorización del Real quitan presión sobre el tipo de cambio, que está apenas un punto abajo de lo que veía en diciembre en términos reales", afirmó.

Aún así, advirtió: "La incógnita es la meta fiscal. Hay un déficit que tengo dudas que se logre cumplir".

En ese sentido, el compromiso fijado en el acuerdo con el FMI establecía una reducción de 0,6 puntos del PBI en subsidios energéticos ($ 500.000 millones, aproximadamente) a través de un nuevo esquema que debería comenzar a aplicarse en el segundo trimestre del año.

Sin embargo, el aumento del precio internacional del petróleo y el gas por la guerra entre Rusia y Ucrania hizo que, lejos de reducirse, los subsidios aumentaran significativamente.

En los dos primeros meses del año los subsidios energéticos alcanzaron los $ 157.396 millones, un crecimiento real del 104,5% en comparación con el primer bimestre del 2021, según datos de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC).

"La meta fiscal se puede complicar por la cuenta subsidios, que es algo que no está en control del Gobierno. Nosotros calculamos un aumento de entre 3.000 y 4.000 millones de dólares de subsidios por efecto precios de combustible y eso puede presionar sobre el mercado de deuda local", aseguró Lorenzo.

Otra de las variables que entra en juego es que, si bien el Ministerio de Economía pudo conseguir un financiamiento récord del sector privado en estos meses, el porcentaje de nueva deuda atada a la inflación (CER) se incrementó de forma considerable: pasó de un promedio del 45% en enero y febrero a 79% en marzo, y concentrada en instrumentos de vencimiento a menos de una año.

"El mercado encuentra que el escenario de devaluación está descartado, sobre todo después del acuerdo con el Fondo. El riesgo ahora es el de inflación, no sólo por la situación local sino por la inflación en Estados Unidos. Por eso es que los instrumentos que ajustan por CER calzan perfecto con esa demanda de cobertura", señaló el estratega de renta fija de Adcap Grupo Financiero, Javier Casabal.

Para Delgado, que el porcentaje de deuda indexada por inflación haya aumentado "no es un problema en el corto plazo, pero está claro que no puede seguir creciendo en forma indefinida".

Y agregó: "El año pasado los instrumentos que ajustaban por CER eran el 20 por ciento y ahora son el 60% del total de la deuda del Tesoro".

La aceleración de la inflación -que acumula un promedio del 3,65% en los últimos seis meses y del 4,7% en febrero- es el factor principal a la hora de pensar en posibles desajustes en la política económica.

En los últimos meses el BCRA aceleró la tasa de depreciación del tipo de cambio hasta el 3,3% en marzo -máximo en 12 meses- y aplico tres subas de su tasa de política monetaria, que pasó del 38% al 43,5% TNA, pero son niveles que por ahora corren por detrás de la suba de precios de la economía.

"Con una inflación en niveles del 60% es muy difícil que funcione la economía", señaló Lorenzo, aunque dijo ser "optimista" en que el nivel de exportaciones se mantenga en los niveles del año anterior y que la meta de acumulación de reservas se cumpla gracias a los desembolsos que hizo el FMI.

Sin embargo, la búsqueda de la autoridad monetaria por tener una tasa de interés real positiva y un tipo de cambio que corra por arriba de la inflación "no se puede recalibrar en un único movimiento", dijo Delgado.

"El Gobierno pasó el primer trimestre del año, que es el más difícil en materia cambiaria, y entró en el mejor trimestre del año, cuando empieza la cosecha de la soja en un marco de los mejores términos de intercambio de la historia. Es probable que haya mejoras por el lado de las exportaciones en comparación al año pasado que ayuden a dar aire en el mercado cambiario", concluyó el director de Analytica.